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“今年大家都忙着退出，搞DPI。”最近与VC朋友陈竺交流时，他忍不住吐诉，项目再不上市，就要给LP写检讨了。

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陈竺任职上海一家规模不大的早期基金，投资组合里有一个还在港交所排队等待聆讯的项目，光招股书都已经失效再递交了好几回，公司创始团队和股东们颇为煎熬。

与此同时，港股IPO市场的冷清景象就摆在眼前，即便上市了，募不募得到钱还是个未知数，破发更是历历在目。大盘低迷，投资人们也开始摇摆——此情此景，“按兵不动”会不会是一个更好的选择？

但LP不乐意了，基金已经进入退出后期，“金主爸爸”想要回笼资金的需求愈发迫切，催着一季度一个报告，GP们说不着急是假的。悄然间，退出成为不少机构的头等大事。

“今年港股的形势依然严峻，独立上市越来越困难，很多企业过了聆讯也发不出去。”目睹这一幕，北京一家创投机构大佬给出他的思路，香港De-SPAC或许是今年最好的退出方式之一——有些公司3-4个月就可以挂牌，堪称史上最快上市路。

今年IPO复苏了吗？

答案似乎没有想象中乐观。数据曲线最能贴切表现市场现状——根据清科创业旗下清科研究中心统计，2023年第一季度共有97家中企上市，数量与2022年第一季度（98家）基本持平。其中A股有68家，发行节奏进入调整期，同环比分别下降20.0%和45.2%。

看起来是平稳开局，但真实景况令人心情复杂。首先，由于缺乏大型交易，一季度首发融资额约合人民币723.49亿元，同比下降61.0%，IPO企业的募集金额均未超过50亿，活跃度远低于2022年同期的水平。

更让创投机构扎心的是，这近百只IPO里，只有55家上市中企曾获得VC/PE支持，同比下降20.3%，VC/PE渗透率降至近年低位，其总融资规模方面更是被腰斩。

港股方面，虽然相比去年同期新股数量有所提升，但流动性问题依然是香港市场当下的痛点——整体走势低迷，机构投资者参与港股IPO路演的积极性肉眼可见地退却。

即使能上得去IPO，融资规模也充满了不确定性。清科研究中心最新报告也指出，受市场流动性限制，一季度港股市场总融资金额约合人民币50.12亿元，同比下降44.8%。

而为了能上得了IPO，并维持一定的估值和相对稳定的股价，企业只好缩小募资规模，于是“丐版IPO”开始屡见不鲜。

如4月新股北森控股就只释放了1%左右的股权，颇有牺牲融资额保估值的意味，被市场调侃为“丐中丐”。即便如此，这只明星SaaS股上市即破发，两日里直接脚踝斩，最新市值仅为发行市值的三分之一。

让人印象深刻的还有——“白酒酱香第一股”珍酒李渡，虽然其身后没有基石投资人，但募资净额达到了57.85亿港元，这一数字是前一季度港交所上市募资的总和，缔造了港股今年最大IPO。只是，珍酒李渡也未能逃过破发的命运。

二级市场保守观望，破发渐渐成为港股的一种常态。受大盘不振影响，今年港交所新股表现并不佳，首日破发率高达59.26%。尤其是最近的5月，该月诞生的5只IPO全部首日破发，新股公司及其背后股东百感交集。

“现实摆在眼前，要发行估值就要打折扣，且募不到钱，还是再等一等吧。”目睹眼前的种种，一家原本计划港股上市的独角兽创始人摇摆着。

过去一年来，不少新经济公司因市场冷清、路演不顺而中止IPO。最新发生的是周杰伦概念股“巨星传奇”，成立仅6年，靠着周杰伦及其IP做了不少周边生意，并计划在今年6月13日正式在港交所挂牌上市，但临IPO前几天却突然变卦——综合当前的市场环境以及各项因素，决定延迟上市。

现在，港交所的大门前仍然排着一条长长的队伍，其中不少是二度、甚至三度更新招股书，他们焦急等待着IPO敲钟的那一天。

“传统IPO路径受阻，我们最近正在抓紧和企业研究SPAC。”一位任职双币基金的投资人朋友透露。

说起SPAC，一年前的盛况历历在目。2022年1月1日，港交所正式推行SPAC上市机制，随后一众PE机构牵头纷纷发起港股SPAC，十分火爆——新规出炉的第一个月，就有四家SPAC齐向港交所递交招股书。

背后站着一群庞大的PE队伍——招银国际、泰欣资本基金、龙石资本、春华资本、莱恩资本等等，还有一众知名投资人和企业家队伍，如嘉御资本创始人兼董事长卫哲、万科集团创始人王石等，蔚为壮观。

不同于美股SPAC的良莠不齐，港股SPAC对发起人设置了高资质门槛，同时也采取了更严格的投资者保护标准。如此一来，去年14家SPAC向港交所递交上市申请，最终仅有5家成功上市，包括了由信银资本、清科集团、清科资本、清科集团创始人、董事长倪正东、英诺天使基金创始合伙人李竹及水木基金合伙人刘伟杰发起的SPAC TechStar。

所谓SPAC，全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，一般由创始人、管理团队、天使投资人、私募股权基金等具有一定公信力和威望的人士发起设立。

与传统IPO不同，SPAC上市主体并没有任何业务，而是一个只有现金的空壳公司，却可以通过IPO的形式集资，并以募集资金对未上市实体企业进行并购、整合，使目标公司通过和SPAC合并重组完成上市，股东则可以随时交易。

De-SPAC堪称上市最短的路。“第一、速度快，有些公司3-4个月就可以挂牌；第二估价确定性；第三、灵活性，交易的套现情况是可以提前设计的。”国内某知名PE机构合伙人如此总结。

因此，SPAC在短时间内席卷而来，缔造了一场场盛宴。此前，东南亚独角兽Grab以345亿美元成为史上最大De-SPAC交易案例。

在这样的运行流程下，并购标的De-SPAC被认为是一家SPAC发展中的关键。相对于传统IPO，De-SPAC本质是一种并购行为，但也是一种上市方式，较独立IPO具有狠大的灵活性。但目前来看，已上市的5家SPAC都尚未披露De-SPAC相关进展。

“据我们了解这5家的发起人都很有能力，账上都有至少10亿港币的现金，对标的筛选也很挑剔，基本都是百亿估值以上的标的。”正在参与港股SPAC业务的王潜透露，“现在大家很谨慎，选择标的的决定因素不是昙花一现的某单一热门赛道，而是标的企业的质量，希望优中选优。”

不过他也坦言，目前所接触的标的，虽然都对香港SPAC非常感兴趣，但香港De-SPAC上市毕竟是一个新鲜事物，即便有很多优势，也需要对标的进行教育和解释。

时至今日，如何实现快速且体面的退出，正成为VC/PE共同面临的难题。

而一个不容忽视的趋势是，IPO作为创投机构最为重要的退出渠道之一，其回报效应正在逐步减弱。

晨壹投资创始人刘晓丹就曾在今年投资人年度会议上直接指出，一级市场底层逻辑的改变，使投资越来越同质化，IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资，完全通过IPO退出是不可能的，并购成为当下讨论的焦点。

那么，类比于一级市场的单项目股权并购基金，SPAC会是退出之困的有效解药吗？

“大环境的波动和不确定性扰乱了不少企业的独立IPO计划，这也变相提高了它们的上市成本。某种程度上可以说，SPAC为这些有IPO需求的企业打开了一条崭新的路径。”王潜如是说。

一位不愿具名的资深券商人士进一步分析，相较于传统IPO，企业通过De-SPAC并购上市估值具有确定性、执行效率高、知名SPAC发起人能够为企业提供光环效应及战略价值。因此过去两年在美股，我们看到不少新经济独角兽企业选择通过De-SPAC并购上市，而非传统IPO上市。

“对于企业、SPAC发起人及SPAC投资人，这是一个三赢的局面。”上述券商人士总结。

在他看来，中国的产业结构仍然在调整，面临很大挑战。美元还在不断加息的情况下，对于流动性和估值的压力很大。“大家都希望利用好SPAC这个制度创新作为突破口，找个好的标的，做个标杆项目，给自己的声誉添砖加瓦，实现多方共赢。”

而从资本市场退出的角度，于VC/PE机构而言，相较于传统IPO，SPAC增加了退出的可能性、灵活性和确定性。

一个渐渐形成的观点是，当首批香港SPAC成功后，港交所有希望放低门槛，市场也会更看得懂SPAC。如此一来，或将给VC/PE机构更多发起SPAC的机会；同时更多存续的SPAC，也给VC/PE带来更多通过被投企业De-SPAC上市退出的机会。

也许，这将是VC/PE江湖值得期待的一幕。

（文中陈竺、王潜为化名）

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